煤價回落需求堪憂。外部環境惡劣，過分依賴于外部的中國經濟等待著政府對實體的救贖。我們期待的是貨幣政策與財政政策的雙管齊下。
1. 需求回落煤價堪憂，最壞的時刻？最好的機會？
1.1. 需求持續回落，煤價下跌堪憂
需求持續回落，煤價下跌堪憂。根據統計局最新數據，8 月煤炭下游產品產量增速持續回落，鋼鐵、火電增速下降8%~10%，國內中轉地、港口價格相繼開始回落。焦煤下游行業需求沒有企穩跡象，焦煤煤價將持續回落。冬季儲煤將對電煤價格有所支撐。
1.2. 能源需求與經濟好壞高度相關，期待貨幣政策與財政政策雙管齊下能源需求與經濟好壞高度相關，次債危機之下，美國金融資產大幅縮水，財富飛灰湮滅，經濟陷入衰退（美國汽車銷售下降30%等等），能源需求下降，國際能源價格大跌，9 月國際煤價大跌25%。
外部環境惡劣，過分依賴于外部經濟的中國經濟等待著政府對實體的救贖。此外，金融資產大幅縮水，財富效應的破滅，對實體經濟也是一重大打擊。中國政府早已意識到問題所在，"印花稅單邊征收起"等一系列救市措施已出。接下來我們期待的是中國政府對實體經濟的救贖行動，貨幣政策與財政政策的雙管齊下。
1.3. 最壞的時刻？最好的機會？
短期內，煤價下跌趨勢仍將持續。當前煤炭板塊的投資機會是尋找煤炭股股價的安全邊際（即煤炭股的重置成本，關于煤炭股的重置成本請詳見后續深度研究）。
本次反彈中，大盤股中煤炭板塊反彈最為亮麗（上漲30%~40%），超越了金融板塊。主要原因之一是煤炭股前期的超跌，部分股價跌破重置成本。我們認為目前并不是最壞的時刻，但也會出現較好的機會。
行業前20 家煤炭企業產量穩定增長，相對容易預測（市場占有率小于40%），而小煤礦（市場占有率大于1/3）存在統計不完全、生產不可控的特點，其產量成為影響供給的主要因素之一。
但煤炭事故頻發，從安全形勢及地方官員政治前途等方面考慮，我們認為小煤礦整頓關停的力度不會放松。從歷史數據上看，煤炭生產百萬噸死亡率與小煤礦復產有較大相關性。
2. 供給相對樂觀：小煤礦產量是主要影響因素之一
根據統計數據，08 年初起原煤產量增速開始大于下游產品產量增速，而煤炭卻仍供不應求。除了煤質下降及囤煤因素以外，未包含在統計數據中的一部分小煤礦的關停是主要原因。
此外，大礦對小煤礦的整合進展緩慢。小煤礦的單位資源要價往往大于獲得大礦的單位采礦權價格，此外部分小煤礦在生產上或多或少存在安全問題。大型煤企在外延擴張上更樂意也更專注于去獲得資源開采條件較好的大中型煤礦。我們認為大礦對小礦整合的進度還有賴于政府相關優惠政策。
3. 需求回落堪憂：下游需求增速快速回落，鋼鐵最甚
8 月煤炭下游產品產量增速持續回落，火電與鋼鐵增速回落較快，其中火電發電量月度同比增速為1.8%，焦炭為6.9%，生鐵則為-1.5%，水泥為1.5%，合成氨為3.6%。1-8 月份累計數據來看，火電、焦炭、生鐵、水泥、合成氨的增長率分別為9%、10.7%、6.5%、7.4%和3.2%，增速分別較2007 年同期回落8.5%、9.4%、9.8%、7.6%和1.7%。
4. 下游經營慘淡：向上游傳導，焦煤價格下跌將大于電煤
4.1. 煉焦煤的最壞時刻？
9 月份單月焦炭價格下跌20%，焦炭結焦時間由正常的24 小時延長到了48 小時，到達臨界點，焦炭產量增速回落，焦炭行業盈利惡化。
目前房地產銷售慘淡、鋼鐵不斷減產（同比增速大幅下降）、鋼價持續下跌（寶鋼率先降價）的情況，焦煤下游行業沒有任何企穩的跡象，煉焦煤的最壞時刻尚未到來。
4.2. 電煤價格何去何從？
8 月火電發電量增速大幅下降（8 月單月同比增速為1.8%），秦皇島港口庫存達到歷史高點873 萬噸（9 月21 日），中轉地、坑口電煤價格相繼開始回落。
秦皇島港連接"三西"產煤大省與東南沿海耗煤大省，是"北煤南運"、"西煤東調"的重要樞紐，是我國沿海地區煤炭供求最重要的集散地，可以作為全國煤炭市場的一個縮影。
目前，秦皇島煤炭平均日發運量在70 萬噸左右，秦皇島合理庫存在500-700 萬噸，庫存天數與電廠煤炭采購周期相吻合。如果庫存增加主要原因是由于需求下降引起的，那么秦皇島庫存超過合理上限時，煤價存在較大的下跌壓力。可以觀察到，秦皇島港煤炭庫存與煤炭交易價格之間存在一定的相關性。目前，秦皇島庫存為820 萬噸左右（10 月5 日），比最高庫存稍有回落，但仍在合理庫存之上，預計電煤價格仍有回落趨勢。但冬儲旺季即將到來，預計將對電煤價格有所支撐。
