我們仍對鉀肥長期前景持樂觀看法
我們的全球經濟、商品和策略研究團隊 (ECS) 將鉀肥行業首次納入研究范圍,并對其前景持積極看法(Rocks and Ores: A fertilizer primer: Potash and the need tofeed more with less, 2013 年6 月10 日)。該團隊預計2013-17 年鉀肥需求的年均復合增長率將為3.1%,主要推動因素包括人口增長、人均消耗卡路里數量上升,以及新興市場中鉀肥施用密度的增長。在我們看來,已有和新增供應處于可滿足需求增長的適宜水平,而生產商的自律將令價格保持在明顯高于成本支撐位的水平之上。
市場將于2014 年復蘇,2014-17 年巴西 CFR 價格預計為520 美元/噸
我們認為短期鉀肥價格受到了全球農作物價格回落、中國產能擴張和印度補貼減少的影響,并預計市場將受益于以下因素在2014 年復蘇:(1) 2013 年下半年Canpotex 和BPC 對中國的出口將較為節制,(2) 2013 年下半年巴西進口將十分強勁,(3) 由于2012 和2013 上半年進口量較低,印度庫存處于低位,(4) 美國和東南亞的現貨市場需求穩定。
受益于生產商的供應自律,我們預計2014-17 年巴西 CFR 均價將為520 美元/噸,較我們預測的300 美元/噸邊際生產成本高70%左右。
參照ECS 團隊的預測調整中國鉀肥預測;下調2014-17 年中國 CFR 價格預測至470 美元/噸我們參照ECS 團隊的預測做了以下調整:將2013 年中國 鉀肥CFR 價格預測下調至410 美元/噸(原為420 美元/噸),將2014-17 年預測下調至470 美元/噸(原為480-490 美元/噸)。相應地,我們將2013-15 年鹽湖股份銷售均價預測下調至人民幣2,560/2,750/2,750 元/噸,將中化化肥銷售均價預測下調至人民幣2,690/2,920/2,920 元/噸;此外我們還下調了中化化肥的成本預測。
因估值充分,鹽湖股份和中化化肥仍評為中性
我們將鹽湖股份和中化化肥的2013-15 年每股盈利預測分別下調了0%-11%。我們將鹽湖股份基于行業相對市凈率的12 個月目標價格下調至人民幣23.90 元,基于2.2 倍的2013 年預期市凈率和 11.8%的2013-2014 年預期平均凈資產回報率得出(原為人民幣28.00 元、2.5 倍和12.4%),估值倍數的下降意味著回報率的下滑。我們將中化化肥基于部分加總法的12 個月目標價格下調至1.80 港元(原為2.10 港元),仍基于分銷業務8.8 倍的2013 年預期市盈率以及我們目標價格所隱含的鹽湖股份市值。因估值充分,我們維持對鹽湖股份和中化化肥的中性評級。主要上行風險:鉀肥復蘇強于預期;主要下行風險:鉀肥生產商的供應自律被打破,產能擴張快于預期。
